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增城碧桂园百亿购房尾款ABS融资的秘密 形成星星之火可以燎原之势

16-7-4 09:31| 发布者: lujunfei| 查看: 581| 评论: 0|来自: 中国房地产报

摘要: 对于为了低迷的股价和不断攀升的负债率而发愁的碧桂园而言,购房尾款证券化是个好的支点。2016年6月29日碧桂园对外发布公告,全资子公司增城市碧桂园物业发展有限公司(下称“增城碧桂园”)宣布第三次发行购房尾款 ...
对于为了低迷的股价和不断攀升的负债率而发愁的碧桂园而言,购房尾款证券化是个好的支点。2016年6月29日碧桂园对外发布公告,全资子公司增城市碧桂园物业发展有限公司(下称“增城碧桂园”)宣布第三次发行购房尾款资产支持证券(abs),本金为48亿元。此前的1月14日、3月18日,增城碧桂园已经先后发行了两期购房尾款。短短半年之内,总计发行了93.3亿元的购房尾款abs。

更大的意义在于,增城碧桂园的试水,让碧桂园在购房尾款abs的探索上积累了成熟的经验,在增城碧桂园第三次发行的同时,福建省碧桂园房地产开发有限公司也开始纳入资产证券化的轨道,共发行本金为14.11亿元的购房尾款abs,这也让碧桂园的购房尾款abs总额达到了107.4亿元。可以预见,从增城碧桂园的试水到集团层面全面推广,已经是指日可待。

根据碧桂园的公告,此次两笔证券发行所得款项均将用于日常运营,这两笔资产支持证券的优先级份额发行利率均在4.5%至6.0%之间,次级份额无固定利率。根据碧桂园2015年年报,2015年的借款加权平均利率为6.88%。从这个层面来说,资产支持证券的融资成本有一定的优势。对于规模性房企碧桂园而言,不失为开拓了一条具有资金成本优势的融资渠道。

不过,参照增城碧桂园去年四季度发行的3年期公司债当前中债估值3.45%和年初碧桂园控股发行的3+2年私募债15碧桂园01的中债估值4.88%,成本并无优势。换句话说,abs发行利率相比发行公司债的成本为高。这多少暴露出碧桂园对于更为廉价的发行公司债不能满足庞大的资金需求,所以积极探索成本略高的购房尾款abs。

从本质上讲,购房尾款abs是一种赊销的首付款,相当于提前回款,这跟大多数人所理解的房地产公司的资产证券化并不是一回事。碧桂园发行购房尾款abs的目的在于优化财务报表。相比债券融资在资产负债表上带来“资产”和“负债”两部分的变动,资产证券化融资对资产负债表的影响,仅体现在“资产”内部的调整,属表外融资。如此,碧桂园开辟资产证券化的融资渠道隐含的秘密就跃然纸上:拯救资产负债表。

这几年在业绩规模上高歌猛进的碧桂园,一个不容忽视的现状是,毛利率渐趋下行、净利润负增长、汇兑损失风险巨大、负债率高企及激进的拿地策略等要素依然存在。一系列负能量正隐隐撞击着这家千亿房企赖以生存的根基。碧桂园2015年年报显示,公司年度总收入达1132.46亿元,较2014年的846.02亿元同比增长约33.9%。实现总资产3619.56亿元,较前一年度2680.32亿元同比上涨35%,连续三年销售突破千亿元。

但销售收入的大涨却难以掩盖其毛利率连年下滑的事实。数据显示,在2006年至2011年这6年之间,碧桂园销售毛利率均能维持在30%高位,2007年、2008年甚至高达45%。但进入2012年公司销售毛利率增长即进入下滑区间,当年其销售毛利率达36.62%,至2013年则降至30.26%,2014年这一指标再度下滑至26.09%,2015年达到近十年最低点20.19%,平均每年下降近5.5个百分点。

与之相匹配,碧桂园资产负债率呈连年上涨态势,由2012年的51.6%一路上升至2015年的近十年高点75.32%。碧桂园销售毛利率的下降与其房地产业务销售均价的下降不无关系。2012年至2015年,其领先指标“合同销售均价”分别为6802元/平方米、6654元/平方米、6680元/平方米、6512元/平方米,稳中略降。

但“结算均价”却由2012年的6800元/平方米,快速下降至2015年下半年的6142元/平方米。更重要的是,碧桂园激进的拿地策略带来的高负债率,已经让市场有所警觉。研究机构频发冷箭。紧随碧桂园2015年年报的发布,申万宏源证券发表了名为《碧桂园杠杆率大幅上升》的研报,直指碧桂园在2015年实行了更为激进的拿地策略,全年购地费用支出大幅增加至560亿元,由此导致公司资产负债表出现进一步恶化。

截至2015年末,碧桂园总有息负债规模从2014年的640亿元大幅增长至1100亿元,同期净负债规模从2014年的370亿元增长至610亿元,净负债权益比从2014年的65%快速上升约30个百分点至94%。申万宏源证券在文中提出了质疑,“令我们难以理解的是,在当前流动性宽松环境下,公司非但没有降低依赖于高息债券的杠杆,其永续债规模反而从2014年的30亿元进一步迅速增长至195亿元。”碧桂园首席财务官吴建斌曾解释说,发永续债是因为收购土地需要资金。

不惟申万宏源证券,国泰君安(国际)亦于近日发布研报称,由于碧桂园缺乏有效的去库存措施,公司的土地储备补充很有可能使得其资产负债表变弱,净资产负债率估计在2016~2018年增加到80%以上,且去库存压力仍将会存在。除了投行和研究机构对碧桂园高负债率的诟病,评级机构也齐刷刷下调碧桂园的信用评级,导致其身陷股价保卫战的泥潭。

在3月15日碧桂园发布2015年年报业绩之后,标普随之下调了碧桂园的评级。标准普尔信用分析师黄仁斌解释下调碧桂园评级的原因是,其利润率和财务杠杆恶化,2015年该公司利润率的下降幅度超过预期,而且激进的土地收购策略,导致财务杠杆显著上升。碧桂园管理层在此前的年报会议上表示,会力争将负债率控制在70%以下。购房尾款abs成为碧桂园祭出的降低资产负债率的法宝。

在2015年年报发布三天之后的2016年3月18日,增城碧桂园再次发行本金额为15.84亿元的第一批购房尾款应收账款的资产支持证券,发行的所得款项用作集团若干现有债务的再融资及一般营运资本用途。如果说2016年1月14日增城碧桂园成功发行29.455亿元资产支持证券是基于差额补足,回购或者担保的资产证券化模式1.0版本。

那么,2016年3月18日增城碧桂园发行的第二期购房尾款abs作为表外无担保的资产支持专项计划,通过交易架构的巧妙安排,更能体现以资产产生现金流为支持的本质和精髓所在,达到作为非金融负债科目,优化企业报表的目的。对于碧桂园而言,购房尾款abs目的是表外融资,把应收款变成现金,这能解决碧桂园冲击销售大幅增长需要的用于买地支付工程款等方面的大量资金支出。这让增城碧桂园的试点,形成星星之火可以燎原之势。谜底在于,用好了这一支点,到底能撬动一个多大的业绩规模?

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